Le possibili scelte di asset allocation

Attraverso la simulazione, applicata al modello di una compagnia danni, di scenari basati sulla diversa composizione degli investimenti, è possibile comprendere come rendere più efficiente l'uso del capitale assorbito a copertura del rischio di mercato

14/02/2014

👤Autore: Alessandro Di Lorenzo, Giammaria Famiglietti, Laura Peressin, Giorgio Valentinuz

Nelle compagnie assicurative la creazione del valore passa per una corretta funzione di investimento degli attivi che, in una moderna ottica di gestione del rischio, deve essere coerente con la tipologia e la struttura per scadenza delle passività che si contrappongono - a seconda dei rami - agli attivi stessi.
Sia con le decisioni di allocazione strategica che con quelle di allocazione tattica sulle diverse classi di attività, l'Asset and Liability Management (ALM) è in grado di contribuire alla riduzione del capitale a rischio, grazie alla riduzione della volatilità dei risultati economici di periodo (che in Solvency II sono influenzati dalla valorizzazione a fair value degli attivi) e consente altresì di ridurre il rischio di liquidità che si presenta qualora non vi siano sufficienti risorse per liquidare i sinistri o le altre obbligazioni giunte a scadenza.

Per gli azionisti, la riduzione dei rischi comporta - a parità di volumi di business - una minore quantità di capitale di rischio investito nella compagnia, con una conseguente crescita percentuale della remunerazione sul capitale stesso.

Nel futuro contesto di Solvency II, l'attività di ALM assumerà un ruolo sempre più rilevante nelle decisioni di asset allocation, essendo influenzata sia dal risk appetite delle diverse compagnie che dalle indicazioni normative. Queste ultime, prevedendo diversi livelli di assorbimento di capitale in funzione dei diversi strumenti d'investimento utilizzati, possono favorire particolari categorie di strumenti rispetto ad altri.

I requisiti di capitale Solvency II per i rischi finanziari

Una delle novità di Solvency II in tema di requisiti di solvibilità è l'introduzione di un Solvency Capital Requirement (SCR) specifico per i rischi finanziari, ad oggi non previsto nel contesto normativo italiano, in quanto il margine di solvibilità è calcolato come percentuale volumetrica di premi o riserve. Se da un lato l'attuale disciplina ha il vantaggio della semplicità, dall'altro appare evidente come la sua applicazione non permetta di apprezzare la rilevanza di tutti i fattori di rischio cui è soggetta una compagnia.
Solvency II indurrà ad un radicale cambiamento di prospettiva, richiedendo alle aziende del settore una quantificazione del requisito basata sulla sensibilità delle attività e passività ai diversi fattori di rischio identificati, tra cui quelli specifici del rischio di mercato, legato alla perdita di valore delle attività e delle passività della compagnia, a fronte di oscillazioni delle variabili finanziarie sottostanti.
Diversamente da quanto accade nel mondo bancario con Basilea II, in Solvency II il requisito complessivo si ottiene per integrazione dei singoli sotto-moduli applicando una matrice di correlazione tra i diversi fattori di rischio, fornita dall'EIOPA (Formula Standard) o elaborata sulla base di stime interne (modelli interni).

I risultati del QIS 5 (2010) evidenziano la rilevanza del rischio di mercato
La simulazione di impatto di capitale effettuata nel 2010 dall' EIOPA nell'ambito del Quinto Studio di Impatto Quantitativo (QIS5), evidenzia che:

a livello di sistema il free capital si riduce del 25%, determinando Solvency ratio più bassi di quelli attuali in Solvency I;
il rischio di mercato ha una rilevanza significativa (oltre il 50% del totale);
tra i sotto-moduli del rischio di mercato, equity e spread sono quelli più rilevanti (rispettivamente 42% e 30%

L'attuale composizione dei portafogli investimenti delle compagnie italiane
Gli investimenti delle Compagnie italiane al 31 dicembre 2012 ammontavano a circa 527 miliardi; essi rappresentano circa il 90% del totale degli attivi di Stato Patrimoniale - ripartiti per circa 76 miliardi nel danni e 451 miliardi nel vita - di cui il 63,8% si riferisce ad obbligazioni e altri titoli a reddito fisso, il 9,5% ad azioni e quote e l'1,3% a terreni e fabbricati, mentre il restante 25,4% comprende investimenti di classe D (19 %) e finanziamenti e depositi (7%).
Il case study di ottimizzazione dell'asset allocation che segue è applicato ad una compagnia danni, fattispecie che permette una maggior immediatezza nel processo di ottimizzazione, poiché il rischio di mercato della compagnia non presenta interazioni dirette nella gestione dei rischi tecnici, come, invece, avviene nel ramo vita.

Per le compagnie danni, a livello aggregato, il rischio di mercato rappresenta circa il 33 % dei requisiti di capitale (diversificati, esclusi i rischi operativi, fonte: QIS5). In termini di profit contribution, i risultati negativi degli ultimi anni registrati nei conti tecnici dalle compagnie danni, sono stati mitigati - a volte in misura significativa - dalla gestione degli investimenti, fonte importante di redditività per le imprese danni.

Ottimizzare il rischio di mercato per una compagnia danni rivedendo l'asset allocation: case study
L'introduzione di uno specifico requisito di capitale per il rischio di mercato spingerà le compagnie ad una gestione sempre più efficiente del capitale assorbito legato alla scelta degli investimenti e al profilo temporale delle riserve tecniche.
La scelta degli investimenti di una compagnia dipende da diversi fattori, quali il rendimento obiettivo prefissato, le esigenze di liquidità nel breve, il mismatching temporale con le riserve tecniche, i rischi di mercato generati; questo studio prova a verificare la possibilità di migliorare il rendimento e/o gli assorbimenti di capitale nel framework Solvency II, variando l'asset allocation esemplificativa.
Partendo da un portafoglio "tipo" di una compagnia danni - ricostruito anche grazie a fonti pubbliche per completarne composizione e duration di attivo e passivo - è stato applicato un algoritmo di ottimizzazione secondo tre scenari obiettivo:

Massimizzazione del rapporto (RORAC3 ) tra rendimento del portafoglio investimenti e capitale a rischio (SCR);
Massimizzazione del rendimento, secondo un prefissato livello di SCR;
Minimizzazione del SCR, fissato un determinato rendimento minimo desiderato.

Sono stati introdotti vincoli di asset allocation per indirizzare l'algoritmo verso soluzioni accettabili e coerenti con la normativa italiana attuale (Reg. N°36), ponendo ad esempio un limite alla duration dell'attivo oppure ad alcune asset class, un limite inferiore al rating dei titoli obbligazionari o alla liquidità detenuta. In questa analisi non è stato preso in considerazione il rischio di cambio.
La situazione "As is" della compagnia esemplificativa, la cui asset allocation è indicata nella tabella sottostante, prevede un rendimento degli attivi pari all' 1,3% a fronte di requisiti di capitale (Standard Formula) pari a 1,6 ml di Euro e un RORAC dell'82%.

Nei tre scenari di seguito descritti, l'algoritmo di ottimizzazione, vincolato a parametri di volta in volta diversi, identifica un'asset allocation ottimale diversa da quella di partenza, che permette di ottenere un miglioramento del rendimento, del requisito di capitale o del RORAC.

Scenario 1 - Massimizzazione del RORAC
In questo scenario l'algoritmo ottimizza il RORAC nel rispetto dei limiti imposti, incluso quello relativo al capitale massimo utilizzabile; i risultati ottenuti in questo nuovo scenario sono:

Rendimento: passa dall'1,3% della situazione "As is", al 2,5%
SCR: fissato un limite massimo pari a quello "As Is", si è ridotto del 21%
RORAC: passa dall'82% della situazione "As is",al 197%

La nuova allocazione degli attivi (a struttura del passivo invariata) prevede:

Obbligazioni Governative: 85 ml, duration 2 anni
Obbligazioni Corporate: 5 ml, duration media 1 anno, 66% rating A e 33% BBB
Equity: 3 ml, 66% "Global", 33% "Other"
Immobili: 1 ml
Cash: costante e pari al 6% degli asset totali

Scenario 2 - Massimizzazione del rendimento vincolato a SCR massimo
In questo scenario è massimizzato il rendimento degli attivi considerando come vincolo il valore di SCR della situazione iniziale "As is": l'asset allocation che risulta nel nuovo scenario mostra significativi benefici in termini di rendimento rispetto alla situazione "As is":

Rendimento: passa dall'1,3% della situazione "As is" al 2,5%
SCR: vincolato e pari a quello "As is"
RORAC: passa dall'82% della situazione "As is" al 156%

Il nuovo portafoglio prevede una lieve riduzione degli investimenti in titoli di Stato, a vantaggio di investimenti in obbligazioni corporate BBB, nel comparto immobiliare (entrambi assenti nella situazione di partenza) e in quello azionario (principalmente EEA/OCSE). In particolare:

Obbligazioni Governative: 80,2 ml, duration 2 anni
Obbligazioni Corporate: 8,4 ml, duration media 1,3, 66% rating BBB e 33%
Equity: 4 ml, quasi 100% "Global"
Immobili: 1,4 ml
Cash: costante e pari al 6% degli asset totali

Scenario 3 - Minimizzazione del SCR, con rendimento minimo
L'obiettivo di questo scenario è minimizzare il SCR garantendo allo stesso tempo un rendimento minimo del portafoglio attivi, qui ipotizzato almeno pari a quello del portafoglio "As is".
Il processo di ottimizzazione ottiene un portafoglio con un SCR ridotto di circa il 30% e con un rendimento comunque superiore a quello "As is".

Rendimento: passa dall'1,3% della situazione "As is" al 2,2%
SCR: riduzione del 30% rispetto a quello "As Is"
RORAC: passa dall'82% della situazione "As is" al 195%

La nuova allocazione prevede una riduzione degli investimenti in obbligazioni corporate a vantaggio di investimenti nel comparto immobiliare. In particolare:

Obbligazioni Governative: 87,4 ml, duration 2 anni
Obbligazioni Corporate: 3 ml, duration media 1 anno, 50% rating BBB e 50% A
Equity: 2 ml, 100% "Global"
Immobili: 1,6 ml
Cash: costante e pari al 6% degli asset totali

L'analisi comparata dei risultati ottenuti nei tre scenari rispetto alla situazione "As is" evidenzia l'importanza della definizione di appropriati vincoli di asset allocation, ovvero i limiti di rischio, riconducibili al risk appetite della compagnia, nonché l'effetto delle correlazioni tra i risk factor finanziari.

Si intuisce come l'asset allocation ottimale di ciascuno scenario sia fortemente influenzata dai limiti operativi che le compagnie definiscono, sia con l'obiettivo di un'efficiente e al contempo prudente gestione del capitale, che nel rispetto dei limiti di concentrazione e di rating imposti dalla normativa IVASS (Reg. 36).
I tre diversi scenari di ottimizzazione presentati sono esemplificativi e possono rispondere a diverse logiche interne che la compagnia può adottare, in funzione della propria risk strategy: ognuna di essere porta ad un miglioramento delle performance in termini di rischio-rendimento, e - quale conseguenza - della capacità di creare valore per l'azionista.

L'introduzione di un requisito di capitale per il rischio finanziario indurrà le compagnie ad adottare nuove logiche di asset allocation, anche diverse da quelle qui presentate, ma pur sempre mirate all'utilizzo efficiente del capitale.

Considerazioni finali

Con i nuovi requisiti di capitale di Solvency II, oltre ai rischi tecnici, le compagnie dovranno misurare e gestire "nuovi" rischi (finanziario, di credito e operativi) secondo nuove logiche di capital management: tali rischi, infatti, assorbiranno in modo specifico capitale regolamentare.
Il rischio finanziario, che secondo l'ultima simulazione di capitale (QIS5) rappresenta oltre il 55% dei requisiti complessivi, è quello che le compagnie - attraverso una gestione accurata degli investimenti - possono gestire in maniera più attiva, consapevole e mirata.

Lo studio condotto mostra come sia teoricamente possibile migliorare le performance degli investimenti o minimizzare gli assorbimenti di capitale o ancora migliorare il RORAC utilizzando tecniche di ottimizzazione del portafoglio applicate all'asset allocation della compagnia, nel rispetto dei vincoli normativi attuali (Reg N°36) e di ragionevoli limiti gestionali.

In futuro, è ragionevole attendersi una forte focalizzazione delle compagnie sul tema del capitale assorbito dal rischio finanziari e, conseguentemente, una più attenta e mirata gestione dell'asset allocation, alla ricerca di opportunità di investimento da cui trarre benefici di capitale e/o di rendimento.
Sotto questo aspetto, anche il mercato dei capitali dovrà essere preparato a soddisfare le possibili esigenze delle compagnie, proponendo strumenti e prodotti che, oltre ad offrire rendimenti coerenti con le richieste delle compagnie, pongano adeguata attenzione agli assorbimenti di capitale previsti da Solvency II.

La sfida per le compagnie sarà quella di arrivare preparate a questo nuovo paradigma di gestione degli investimenti, dotandosi di strategie e logiche di gestione degli asset in linea con il proprio risk appetite, mentre gli intermediari finanziari potranno aggiornare la propria offerta con prodotti che possano incontrare più facilmente le esigenze delle imprese assicurative.

A cura di:

Alessandro Di Lorenzo, Executive Director, Responsabile Solvency II e Risk Insurance, PwC Advisory

Giammaria Famiglietti, Assistant Manager, Solvency II expert, PwC Advisory
Laura Peressin, Docente Area Finanza e Risk Management, MIB School of Management
Giorgio Valentinuz, Direttore accademico Executive Master in Insurance and Finance, MIB School of Management